Анализ акций

Реформирование корпоративной отчетности – головная боль для инвесторов

www.k2kapital.com 03.06.2003

Реформы никогда не удается осуществить именно так, как это намечалось изначально. При всей необходимости изменений, усилия по реформированию корпоративной отчетности вызвали серьезные сомнения относительно исторических соотношений прибыли компаний и цен их акций. Это сильно ослабило значение показателя прибыли на акцию как важного инструмента оценки стоимости акций.

После публикации отчетов за I квартал 2003 года стало ясно, что реформы, нацеленные на то, чтобы заставить компании использовать более строгие правила при подготовке финансовых отчетов, пока что на самом деле лишь усложнили интерпретацию информации о прибыли. Что же касается аналитиков Wall Street, то в период, когда новые правила только вводятся в действие, они предлагают прогнозы по корпоративной прибыли, даже не согласовав между собой, какие именно показатели прибыли они должны рассматривать. В результате инвесторы вынуждены разбираться с одними из самых запутанных и, возможно, наиболее бесполезных квартальных отчетов, опубликованных с тех пор, как Комиссия по ценным бумагам и биржам США, SEC, начала свою работу.

Но проблемы на этом не заканчиваются. Даже если профессионалы Wall Street и инвесторы совершат успешный переход от “гипотетических” прибылей (“pro forma earnings”) к показателям, рассчитанным в соответствии с общепринятыми бухгалтерскими стандартами (generally accepted accounting principle, GAAP), сама эта перемена приведет к тому, что исторические данные о прибылях станет весьма сложно использовать при оценке акций. Например, немного проку будет знать, что акции General Electric (GE) в течение последних 10 лет торговались с коэффициентом “цена/прибыль”, находящемся в диапазоне между 14 и 40, если соотношение между прежними методами расчета прибыли на акцию и методами, которые будут использоваться в дальнейшем, является весьма неопределенным.   

Для того чтобы подробнее рассмотреть проблемы, имеющие место в краткосрочном периоде, можно воспользоваться примером канадского производителя телекоммуникационного оборудования Nortel Networks (NT). Эта компания, испытывающая чрезвычайно серьезные затруднения, 24 апреля опубликовала отчет за I квартал, сообщив ряд хороших новостей. Nortel указала, что впервые за 13 кварталов сумела выйти на уровень прибыльности, заработав $0,01 на акцию. При этом компания гордо заявила, что эти результаты базируются на более строгих правилах GAAP, а не на “гипотетических” показателях, которые дают компаниям больше свободы при расчете чистой прибыли. На первый взгляд, это замечательная новость, особенно если учесть, что согласованная оценка 24 аналитиков, опрошенных фирмой Zacks Investment Research, предусматривала квартальные убытки компании в размере $0,03 на акцию. Более того, оказалось, что Nortel вышла на показатели прибыльности на месяц раньше, чем рассчитывала. Однако непонятно, так ли это на самом деле. После публикации отчета Nortel аналитики начали проводить новые подсчеты – не для того, чтобы понять, стоит ли рекомендовать покупку акций компании, ставшей прибыльной, а для того, чтобы разобраться, как нормы GAAP, использованные компанией при расчете своей прибыли, соотносятся с методами расчета “гипотетических” прибылей, при помощи которых эксперты Wall Street составляли свои прогнозы. 

Reuters Research, родительская компания фирмы Multex, собирающей данные о прибылях и прогнозах, сделала вывод, что реальное сравнимое значение прибыли на акцию Nortel, полученное после учета всех поступлений и потерь, соответствует убыткам в размере $0,01 на акцию. Эта цифра не совпадает ни с показателем прибыли в $0,01 на акцию, который приводится в отчете компании, ни с показателем убытков в $0,03 на акцию, изначально рассчитанным составителями прогнозов на Wall Street с помощью методов вычисления “гипотетических” прибылей.

На самом деле, всегда было очень сложно разобраться в том, используют ли аналитики Wall Street и компании одни и те же правила при расчете прибылей. И всегда было полезно разграничить цифры, прежде чем принять как истину сообщение о том, что прибыль на акцию Intel (INTC) или Microsoft (MSFT) превысила предварительные оценки на такую-то или такую-то величину. Однако в последнее время путаница в финансовых показателях достигла нового уровня. По иронии судьбы, отчасти это произошло из-за принятия мер по ужесточению бухгалтерских стандартов. В соответствии с новым правилом Комиссии по ценным бумагам и биржам - “Regulation G”, - которое действует с марта нынешнего года, компании должны перейти к расчету финансовых показателей в соответствии с требованиями GAAP. Проблема заключается в том, что оценки аналитиков включают цифры, рассчитанные на основе GAAP, операционных прибылей, традиционных методов расчета “гипотетических” прибылей и т.д., и т.п. Причем, несмотря на то что вычисления производятся с использованием несовместимых методов, из всех полученных цифр выводится среднее значение, которое рассматривается в качестве согласованного прогноза аналитиков Wall Street.

Различие между данными, расчет которых осуществляется разными способами, может быть весьма значительным. Так, по прогнозам UBS Warburg, за весь 2003 финансовый год, который заканчивается в сентябре, Qualcomm получит “гипотетическую” прибыль в размере $1,31 на акцию или прибыль, рассчитанную по правилам GAAP, в размере $0,95 на акцию. Исходя из этого, спред между коэффициентом, рассчитанным на основе прибыли в соответствии с GAAP, и коэффициентом “цена/прибыль”, рассчитанным на основе прогнозных “гипотетических” прибылей за 2003 год, составляет 38%. Показатели прибыли и мультипликаторы, рассчитанные по правилам GAAP, являются более точными, однако инвесторы не имеют ни малейшего представления о том, какой коэффициент “цена/прибыль” на базе GAAP акции Qualcomm имели в прошлом, поскольку котировки акций и, соответственно, мультипликаторы, формировались с учетом “гипотетических” прибылей. С другой стороны, использование “гипотетических” показателей вызывает опасения в том, что все прежние коэффициенты “цена/прибыль” акций Qualcomm могли быть “раздуты”, поскольку “гипотетические” цифры позволяли компаниям выглядеть более прибыльными, чем они были бы в случае применения в бухгалтерском учете норм GAAP. По мнению некоторых экспертов фондового рынка, раздувание финансовых показателей сыграло огромную роль в создании рыночного “пузыря”, который с оглушительным треском лопнул в 2000 году.

В результате инвесторы оказываются в чрезвычайно затруднительном положении. С одной стороны, показатели прибыли продолжают оставаться наиболее распространенными показателями успехов или неудач в бизнесе, которые тщательно отслеживаются аналитиками и инвесторами. В краткосрочной перспективе игра на прибылях происходит обычным путем: акции падают или повышаются в зависимости от того, превышает прибыль компании прогнозы аналитиков Wall Street или, напротив, оказывается ниже этих прогнозов. Насколько бы “подпорченными” не были эти цифры, они по-прежнему способны вызывать существенные колебания в уровнях котировок акций.

В то же время рынок переживает период, когда разногласия по поводу того, каким образом нужно измерять прибыль, затрудняют для инвесторов использование показателей прибыли с целью определения ведущих тенденций в бизнесе компании. Сначала инвесторы должны отделить друг от друга данные, содержащиеся в финансовых отчетах, согласованные оценки аналитиков и исторические уровни прибылей, разобраться в том, какие методы использовались при вычислении всех этих цифр, а затем вновь пересчитать результаты, так чтобы их можно было использовать для оценки стоимости и перспективности акций. Весьма сомнительно, что большая часть индивидуальных инвесторов сможет или захочет проделать такую работу.

Некоторые аналитики Wall Street отреагировали на эту проблему, начав искать новые методы расчета корпоративной прибыли. Один из многообещающих методов называют методом “основных прибылей” (“core earnings”). Применяя его, аналитики или инвесторы пытаются разграничить рост прибылей, который является результатом основной деятельности компании, и единовременные прибыли/убытки, полученные в результате стечения обстоятельств, либо прибыли/убытки от бизнеса, не являющегося для компании основным.  В частности, этим методом пользуются аналитики Salomon Smith Barney.

Анализ “основных прибылей” представляет собой очень полезный подход, особенно в период, когда множество компаний сообщают о прибылях, раздутых за счет доходов от финансовой деятельности, не имеющей отношения к основному бизнесу компании. Однако данный метод является безнадежно субъективным: то, что один аналитик считает основным бизнесом компании, другому представляется “периферией”. Кроме того, он требует таких трудозатрат, что не может на практике стать адекватной заменой прежних инструментов оценки акций для большинства инвесторов, привыкших полагаться на показатели прибыли на акцию и исторические мультипликаторы.

Не исключено, что на определенном этапе оценка финансовых результатов деятельности компании и стоимости акций окажется более эффективной при отходе от использования показателей прибыли и коэффициентов “цена/прибыль” и обращения к таким коэффициентам, как, напр., “цена/объем продаж” или рост потока наличности на акцию. В этом случае возможно сравнение с историческими показателями, которые не были разрушены радикальными изменениями в способах вычисления данных.

Оглавление раздела